文(wén)丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带国v是不是国5，国v与国vl的区别来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的(de)增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债务规(guī)模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其(qí)可(kě)持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。国v是不是国5，国v与国vl的区别在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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