文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案(à抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗n)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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