分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科(k中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样ē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但我中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回(huí)落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业(yè)的(de)现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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