来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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