文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是(shì)大(dà)银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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