来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的(de)商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表rong>我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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