来源：一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱face="Courier">梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们(men)对于(yú)居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货(huò)币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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