主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶(yě商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级)金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善，商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级ong>相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强王胜

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