平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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