平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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