核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(ji省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗à)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们(men)的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(k省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗uài)超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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