文(wén)丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②91是质数吗，95是质数吗税期走款叠加91是质数吗，95是质数吗4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一(yī)定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季度将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历(lì)史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响91是质数吗，95是质数吗(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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