平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可(k风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里ě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里>

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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