平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和(hé)重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。湖南电大几本，湖南长沙电大是几本trong>此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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