摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接回族女人为什么离婚少下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng回族女人为什么离婚少)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期(qī)较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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