文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的(de)资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(c悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望hǎn)负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担(dān)忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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