分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大(dà)杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由(yóu)于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续(xù)了(le)去年底中央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

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