《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建秋以为期句式特点，秋以为期句式判断、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业的发展就(秋以为期句式特点，秋以为期句式判断jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确(què)定(dìng)性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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