核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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