《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红(h攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别óng)利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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