《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容<李宇春的现任丈夫是谁/p>

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè李宇春的现任丈夫是谁)基(jī)调(diào)下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的(de)业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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