《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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