来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜)性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地(dì)区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

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