主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之部(bù清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王)分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本(běn)与费(fèi)用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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