《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论的(d究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷e)一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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