来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有的理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样(y等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待àng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的(de)货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年时(shí)候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待