5月13日(rì)，年内首(shǒu)只央企主题(tí)ETF——华泰(tài)柏(bǎi)瑞中证央企红利(lì)ETF发(fā)布公告称，其(qí)累计(jì)有效认购申(shēn)请份额(é)总额超过20亿份发行上限，将(jiāng)启动比例配售。这(zhè)则小公告体现出(chū)市场(chǎng)对(duì)这一(yī)“中特估”主(zhǔ)题的追(zhuī)捧力(lì)度。

　　实(shí)际(jì)上，近期围绕着“中特估”的行情，市场(chǎng)关注度非(fēi)常高(gāo)，5月15日首批3只央企回报ETF发行(xíng)，更(gèng)成为这一波“中特估”行情的催化剂。实际(jì)上，早在去年底及今年一季度，一些基金经理开始(shǐ)调仓(cāng)换(huàn)股(gǔ)“中特估概(gài)念(niàn)”。

　　目前“中(zhōng)特估(gū)”资金面、情(qíng)绪面、估值方式等问题成为市(shì)场(chǎng)关注焦点(diǎn)，中国基金报采(cǎi)访多(duō)位投研人(rén)士(shì)，解(jiě)析(xī)“中特(tè)估”这(zhè)些(xiē)焦点问题。

　　央企主题ETF密集上报发(fā)行

　　行情催化剂？

　　市场对“中特(tè)估”主题(tí)积极追捧。不(bù)仅华(huá)泰柏(bǎi)瑞中证央企红利ETF罕(hǎn)见出现启动“比例配售”情况，今年场内多只“中字头”ETF也(yě)持续“吸(xī)金(jīn)”，15只央企、国(guó)企(qǐ)ETF合(hé)计“吸金”38.56亿元(yuán)。

　　同时，后续有多只国央企(qǐ)主题基金发行，市场对此(cǐ)充满期待，如5月15日就有3只央企回报ETF，后续(xù)跟踪央企科(kē)技引(yǐn)领、央企现代能源(yuán)等ETF也(yě)将(jiāng)获批发行，更有扎堆上报(bào)的央国企基金在排队入市。

　　这些或成为这一波“中特估”行情(qíng)的催化(huà)剂(jì)。

　　融通红利机会基金经理何龙(lóng)表示，央企ETF发行在(zài)情绪上是构成催化因(yīn)素的，近期银行股大涨的(de)一个催化因(yīn)素就是积极推介相(xiāng)关(guān)央企ETF的发(fā)行。

　　“随(suí)着央企ETF的发(fā)行，和(hé)诸多(duō)主题(tí)基金的申报发行(xíng)，我认为确(què)实(shí)会(huì)成为引(yǐn)爆行情的催化剂，基本面、资金面、政策面都在向好，下半年，中特估有(yǒu)可能独领风骚(sāo)。”万家基金章恒更是表示(shì)。

　　同样，博时基(jī)金指数(shù)与(yǔ)量化投资部基金(jīn)经理(lǐ)杨(yáng)振(zhèn)建(jiàn)就表(biǎo)示，近期密集申报的国央(yāng)企主题基金主要涉(shè)及“股东回报”、“科技引(yǐn)领”、“现代能源”几大主题(tí)，这样的布局可以更好支(zhī)持央(yāng)国企的估值重塑。

　　“央企ETF的发行将成为行情(qíng)进一(yī)步上(shàng)涨的催化(huà)剂。去(qù)年以来(lái)公(gōng)募(mù)基金发行整体平淡，近期多只国央企主题基金申报和(hé)发(fā)行(xíng)，行情火热下(xià)将为市什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型场带来增量资金，有望推动进一步(bù)上涨(zhǎng)。”杨(yáng)振建进一步表示(shì)。

　　此外(wài)，银华基金ETF业务总监王帅认为(wèi)，公募基金(jīn)积极布(bù)局央国企主题基金，一(yī)方面是因为(wèi)新一轮深化(huà)国企改革的大幕将拉(lā)开，叠加“中特估(gū)”概念，央国企上(shàng)市(shì)公司(sī)的投资价值凸(tū)显，该主题的基金将为投资(zī)者提(tí)供(gōng)更丰富的(de)工具以参与到(dào)央国企(qǐ)投(tóu)资。另一方面(miàn)是(shì)落实公募(mù)基金行业高质(zhì)量发展的要求，引导(dǎo)更多资金(jīn)参与央国企改革，更好发挥公(gōng)募基金服务资(zī)本市场(chǎng)改革(gé)、服务(wù)实体(tǐ)经济和国家战(zhàn)略的作用。

　　王帅表示，未(wèi)来央企ETF的发行将(jiāng)为央企(qǐ)相关(guān)标的和板块带来(lái)增量资金，提升(shēng)交易活跃度，有望成(chéng)为中特估行情(qíng)的催化剂。

　　存量市场中变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年以来(lái)，市场结构性行情(qíng)明显，中特估和人工智能成(chéng)为两大明显(xiǎn)的主线，而新能源等(děng)前(qián)期(qī)热门赛道股(gǔ)冷却，在此背景下，一些基金(jīn)经理开始调仓换股“中(zhōng)特(tè)估概念”。

　　万家基金基(jī)金经理章恒直言，自(zì)己目前重(zhòng)点(diǎn)关注三大行业(yè)，火电、券商、军工，这三大行业主(zhǔ)要是(shì)央企或(huò)地方国资(zī)所在的行(xíng)业，民营企业(yè)占比(bǐ)较(jiào)少(shǎo)。

　　“首先是基于(yú)行业(yè)本身基(jī)本面在今年会(huì)有重大的向上变(biàn)化的机会，比如火电，会受(shòu)益于煤(méi)炭价(jià)格(gé)的(de)下跌，扭(niǔ)亏为盈；券商，会受益于(yú)今年市(shì)场成(chéng)交量(liàng)的放大，盈利(lì)大(dà)幅增长等。同(tóng)时(shí)，随着国有企业改革的推进，大(dà)概(gài)率这些企业会进入一(yī)个提(tí)质增(zēng)效、释放业绩的过(guò)程。”章恒(héng)表示，中特估是(shì)过(guò)去5年10年改(gǎi)革的成果，是非(fēi)常(cháng)基本面(miàn)的，和(hé)他过去(qù)1至2年(nián)研究投(tóu)资思路也非(fēi)常吻合(hé)，为在(zài)下半(bàn)年抓(zhuā)住这波中特估的投资(zī)机会做好(hǎo)了(le)准备。

　　“去年年底已(yǐ)开始重视中(zhōng)特估(gū)的投(tóu)资机会，判断中特(tè)估的机会(huì)未来(lái)三年分两个阶段。”融通红利机(jī)会基金(jīn)经理(lǐ)何龙表示，第一阶(jiē)段(duàn)也就是今年以数字经济和“一带一(yī)路”的(de)主题普涨性机(jī)会为主，包括低于(yú)1倍PB、分红收益(yì)率极(jí)高(gāo)的(de)品种，将会迎来普(pǔ)涨性的机会。第二阶段是未来两年(nián)，在主题性机会消散以后，基于顶层设计对(duì)国央经营(yíng)管理价值(zhí)导向变化，我们判断经营成果(guǒ)随之改变是(shì)一个慢变(biàn)量，会在(zài)未来两年体现在(zài)每(měi)一个央(yāng)国企的(de)报表中。

　　何龙强调，目前(qián)在(zài)挖掘(jué)公司经营层面可能发生显著(zhù)正(zhèng)向变(biàn)化(huà)的个股提前进(jìn)行布局，比如医药和(hé)消费等行(xíng)业什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型。

　　其实(shí)一季报已经(jīng)显(xiǎn)露出(chū)不(bù)少(shǎo)基金在行动(dòng)。国金(jīn)证券研究所数据显示，偏股主(zhǔ)动型基金2022年年报前十大(dà)重仓股(gǔ)股票池中，“中特(tè)估”概念占偏股主动型基金持(chí)有股票市(shì)值比例仅有1.18％。而2023年(nián)一(yī)季(jì)报披露的持仓中，“中特估(gū)”概念占偏股主(zhǔ)动型基(jī)金持有股票市(shì)值比例提高(gāo)到4.19％。

　　“中特估(gū)”概念股在偏股主(zhǔ)动型基金的持仓中，占比(bǐ)明显提高。上述数据显示(shì)，根(gēn)据偏股主动型基金2022年报及2023年一季报十(shí)大重(zhòng)仓股的数据，剔除个股涨跌影响，估计(jì)了(le)各(gè)基金主(zhǔ)动加仓“中(zhōng)特估”概念股的(de)市(shì)值占2022年末股票总市(shì)值比例，一季(jì)度(dù)超过(guò)30％的偏(piān)股(gǔ)主动型基金(jīn)主(zhǔ)动加仓了“中特估”概(gài)念股，198只基金在2022年末不持有“中特(tè)估”概念股，但在(zài)一季度买入。

　　不(bù)仅如此，中信证(zhèng)券数据统计也(yě)显示(shì)，一(yī)季度主动偏股型公募基金对港股央国企的持(chí)股市值(zhí)比(bǐ)重达到2019年以来的新(xīn)高，港(gǎng)股(gǔ)央国企(qǐ)持股(gǔ)总市(shì)值占港股持股总市值的比重由2022年四季度的25.1％提升至2023年一季度的32.9％，远高(gāo)于(yú)2020年(nián)低点时的7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构建(jiàn)国央企专门的股(gǔ)票(piào)库

　　可(kě)以说(shuō)中国特(tè)色(sè)估(gū)值体(tǐ)系，正深(shēn)刻影响基(jī)金公(gōng)司的投研，落实到日常(cháng)的投(tóu)研(yán)流程和实践之(zhī)中(zhōng)，不少基金公(gōng)司(sī)在加大投研(yán)力量，更有专门构(gòu)建国央企股票库。

　　融通红利机会基金(jīn)经理何龙就介绍(shào)，一方面，从顶层设计改变研究员(yuán)过(guò)去对国央(yāng)企的固(gù)定思维，需要(yào)实地考察国央企，并且需要利用当前国央企(qǐ)愿意交流的契机，多花精(jīng)力去进行跟踪发现(xiàn)变(biàn)化(huà)。

　　另一方面(miàn)，融通(tōng)基(jī)金在(zài)行动(dòng)上，要求研究员将自己所覆(fù)盖行业的所有国(guó)央企构建专门(mén)的股(gǔ)票库，并(bìng)进行(xíng)长(zhǎng)期跟踪，包括考察其实地调(diào)研(yán)的(de)的成(chéng)果，了解国(guó)央企(qǐ)经营思(sī)路(lù)和财(cái)务导向的变化，结(jié)合行业趋势和特征(zhēng)，寻找价值洼地(dì)，发现(xiàn)预期差。

　　同样(yàng)的，银华基金ETF业务总监王(wáng)帅(shuài)也谈到“认识”上的(de)重视。他表示，通过(guò)深入学习，对“中特估(gū)”有了(le)更深刻的(de)认识：首(shǒu)先(xiān)要认识市场体(tǐ)制机制、行业产业结构、主体持续发展能力等方面所体现的鲜明(míng)中国元素和发展阶段特(tè)征，“中(zhōng)特估”应该(gāi)是(shì)在(zài)此(cǐ)基础上构建的具有时代特征和中国特色、符合国家战略导向的估(gū)值体系，而不是简单(dān)套(tào)用国外(wài)的传统估值(zhí)模型(xíng)。

　　“中特估是一种新的提(tí)法，什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型但是这个概念所涉(shè)及到的行业和公司，一(yī)直在(zài)发生的变(biàn)化。”万家(jiā)基金经理章恒(héng)表示，万(wàn)家基金一直(zhí)非常关注传(chuán)统产业的(de)变化，诸(zhū)如煤(méi)炭、金融、建筑等多个领域(yù)，因此也是一定能够抓住中特估(gū)这波行情的机会的。同时，随着(zhe)时局的变化，也在(zài)增加相关行(xíng)业的研究力量。

　　此外，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家魏凤春(chūn)表示，积极践行中国特(tè)色的(de)估值体系是资本市(shì)场使命，投资者需要学(xué)习领(lǐng)会并针(zhēn)对原(yuán)有的估值体系进行改造，以适应现实的需要。明确该(gāi)体系的(de)框架(jià)是第一(yī)位的工作，合(hé)理设置指标也非常重(zhòng)要，投(tóu)资者的(de)认可和实(shí)施(shī)是最终(zhōng)该体系能否具备(bèi)长期价值的基础。不过，他也提醒，人为的拔估(gū)值(zhí)是很大的认(rèn)知误(wù)区，市场化认可(kě)是基本的(de)常识，不可(kě)误判。

　　体现社会价值与国家战略价值(zhí)

　　新估值方式？

　　央(yāng)国(guó)企是(shì)国民经济(jì)的(de)支柱，国企央企发展要符(fú)合国家战略发展发向，更需要承担社(shè)会公共(gòng)责任等。而这些都应该考虑进(jìn)估(gū)值体(tǐ)系之中，也引发(fā)市场关(guān)注。

　　多数受访的基金经理认为(wèi)，对于国央(yāng)企(qǐ)的估值方式要充分体(tǐ)现企(qǐ)业的(de)社会价值与国家战略价值(zhí)，目前已(yǐ)经形(xíng)成了初步的企(qǐ)业社会价值(zhí)评价体(tǐ)系。

　　“如何定价国有(yǒu)企业承担(dān)社(shè)会价值(zhí)、符合国(guó)家战略发展的(de)价值？首(shǒu)要任务(wù)就构建(jiàn)中国特色的价值评价体系(xì)，改变从以私人(rén)股东权益(yì)出发，现金流折现为主要方法的单一价值(zhí)估值(zhí)体系，转向(xiàng)社会(huì)整体(tǐ)价值观念、纳入中(zhōng)国特色的ESG评价体系，充(chōng)分体现企业的社会价值与国家战略价值(zhí)。”博时基(jī)金指数(shù)与量化投资部基金经(jīng)理杨振建表示(shì)。

　　杨(yáng)振(zhèn)建也直(zhí)言，近年来国(guó)资委指(zhǐ)导国内团队(duì)对于中国特色ESG披露与评价(jià)体系不断探索，结合(hé)国际通用规则，目前已经形成了(le)初步(bù)的企业社(shè)会价值评价体系，其中包(bāo)括《企业ESG披露(lù)指南》、《中(zhōng)央企业(yè)上市公司环境、社会及治理（ESG）蓝(lán)皮(pí)书(shū)（2022）》等。

　　银华基金(jīn)ETF业务总监、基(jī)金经理王帅也认(rèn)为(wèi)，“中特(tè)估”应(yīng)该是注重企业价值的(de)可持续(xù)估值，要重(zhòng)视股东、员工和社会责任等要素对企业稳健(jiàn)成(chéng)长的重大(dà)意义(yì)，重视稳定(dìng)的现(xiàn)金流、持(chí)续增长的盈利、科技创(chuàng)新对(duì)提升企业(yè)内(nèi)在价(jià)值(zhí)的积极作用(yòng)，这样(yàng)有(yǒu)利于(yú)提高估值定价模型的科学性和有效性。

　　“在指数(shù)编制、策略构建等实务(wù)工作中(zhōng)，都有成(chéng)熟的量化指标(biāo)可以使(shǐ)用(yòng)，包括净资产(chǎn)收益(yì)率、营业现(xiàn)金比(bǐ)率、资产负(fù)债率、研发经(jīng)费投入(rù)强度等等。”王(wáng)帅也表示。

　　嘉实金融精选基金经理李欣(xīn)更细致(zhì)分(fēn)析在估值思维、估值结论(lùn)、估值判断上有(yǒu)变(biàn)化(huà)，尤(yóu)其是估(gū)值的方法和指标上，他认为其包(bāo)括产(chǎn)业链(liàn)上下(xià)游的衡量、全要素(sù)成本(běn)等，以及在纵向和横向上的(de)研(yán)究，强调政(zhèng)策优惠、产(chǎn)业发展(zhǎn)、市场竞争力和可持(chí)续(xù)发展等各种因素与企业价值的关系(xì)。这些(xiē)因素(sù)在对(duì)估值结论和判(pàn)断的影响上，也使得中(zhōng)国特色的估值(zhí)体系与传(chuán)统的(de)估(gū)值体系(xì)有所(suǒ)不同。

　　“所以(yǐ)估(gū)值(zhí)思维的变化，还有估值结论(lùn)和估值判断的变化，都是为(wèi)了更(gèng)好地(dì)适应中国(guó)的市场(chǎng)和(hé)经济(jì)特点，提供更精准、更合理的企业估(gū)值(zhí)信息(xī)。”李欣表示。

　　不过，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)魏凤春直言，这需要在实(shí)践中进行探索，目前尚没有公认的指标可(kě)以使用。

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