文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居边际贡献的计算公式是什么呀民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可(kě边际贡献的计算公式是什么呀)持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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