平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(c食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写hǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值(食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写