《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊。

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