《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(me亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断n)觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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