王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例(lì)外酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

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