5月(yuè)13日(rì)，年(nián)内首(shǒu)只央企主题(tí)ETF——华泰柏瑞中证央企红利ETF发布(bù)公告称，其累计有效认购申请份额总额(é)超(chāo)过20亿份发行上限，将启(qǐ)动比例配售。这则小公告体(tǐ)现出(chū)市场对这(zhè)一“中特估”主题的追捧力度。

　　实际上(shàng)，近期(qī)围(wéi)绕着(zhe)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”的行情(qíng)，市场关(guān)注度(dù)非常高，5月15日(rì)首(shǒu)批3只央企回报ETF发行，更成为这(zhè)一(yī)波(bō)“中特估(gū)”行情的催化剂。实际上，早(zǎo)在去年底(dǐ)及今年一(yī)季度，一些(xiē)基金经理开(kāi)始调仓换股“中特估(gū)概念”。

　　目前“中特估”资金面、情绪面(miàn)、估值方式等(děng)问题成(chéng)为市场关注焦点，中国基金报采访多(duō)位投研人士，解(jiě)析“中特估”这些焦点问(wèn)题。

　　央企主题ETF密集上报发行

　　行(xíng)情催化剂？

　　市场对“中特估”主题积(jī)极追捧(pěng)。不仅华泰柏瑞中(zhōng)证央(yāng)企红利ETF罕见出现(xiàn)启动(dòng)“比例配售”情况(kuàng)，今年场内多只“中(zhōng)字头”ETF也持续“吸(xī)金”，15只(zhǐ)央企、国企ETF合计“吸金(jīn)”38.56亿(yì)元(yuán)。

　　同时，后续有多只国(guó)央企主题(tí)基(jī)金发(fā)行，市场对此充满期待，如5月15日就有3只央企回报(bào)ETF，后续(xù)跟踪(zōng)央企科技引领、央企现代能源等ETF也(yě)将获(huò)批发行(xíng)，更有扎(zhā)堆上报的央国企基金(jīn)在排队入市。

　　这些或成(chéng)为(wèi)这(zhè)一波(bō)“反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数中特估”行情的(de)催化剂。

　　融通红利(lì)机会基金经理何(hé)龙表示，央企ETF发行在情绪上是构成催化因素(sù)的，近期银行股(gǔ)大(dà)涨的一个催(cuī)化因素就是(shì)积极推介相(xiāng)关(guān)央企ETF的发行(xíng)。

　　“随着央企(qǐ)ETF的发行(xíng)，和诸多主(zhǔ)题基金的申报发行，我(wǒ)认为确(què)实会成为引爆行情的催化(huà)剂，基(jī)本面、资(zī)金面、政策面都在向好，下半(bàn)年，中(zhōng)特估有(yǒu)可能独领风骚。”万(wàn)家基(jī)金章恒更是(shì)表示。

　　同(tóng)样，博时基金指(zhǐ)数(shù)与量化投资部基金经理杨振建就表示，近期密集申报的(de)国(guó)央企(qǐ)主题基金主(zhǔ)要(yào)涉及“股东回报”、“科技引(yǐn)领”、“现代能源”几大主题，这样的布局可以更(gèng)好支持(chí)央国企的估值重塑。

　　“央企ETF的(de)发行将(jiāng)成为行情进(jìn)一(yī)步(bù)上涨的催化剂。去年以来公募基金发行整体(tǐ)平淡，近期(qī)多只(zhǐ)国央企主(zhǔ)题基金申报和发(fā)行，行情火热下将为(wèi)市场(chǎng)带来(lái)增量(liàng)资金，有望推(tuī)动进(jìn)一(yī)步(bù)上涨(zhǎng)。”杨振建进一步表示。

　　此(cǐ)外，银华基金ETF业务(wù)总(zǒng)监王(wáng)帅认(rèn)为，公募基(jī)金积(jī)极(jí)布局央国企主题基金，一方面(miàn)是因为新(xīn)一(yī)轮深化国企(qǐ)改革的大幕将拉开，叠加(jiā)“中(zhōng)特估”概念，央国企上市公司(sī)的投资价值凸显(xiǎn)，该主题(tí)的基金将为(wèi)投资者提供更丰(fēng)富的工具以参(cān)与(yǔ)到央国(guó)企(qǐ)投资。另一方面是落(luò)实(shí)公募(mù)基金行(xíng)业高质量发展的要求，引(yǐn)导更多资(zī)金参与央国(guó)企改革，更好发挥公募基金服务资本(běn)市场改革(gé)、服务实体经(jīng)济和国(guó)家战略的作(zuò)用。

　　王帅表示，未来央企ETF的发行将(jiāng)为央企相(xiāng)关标的和板块带(dài)来增量资金(jīn)，提升交易(yì)活跃(yuè)度，有望成(chéng)为中特估行情的催化(huà)剂(jì)。

　　存量(liàng)市场中变赛道

　　积极调(diào)仓(cāng)换股？

　　2023年(nián)以(yǐ)来，市场(chǎng)结构(gòu)性行情明(míng)显，中特估和人工智(zhì)能成为两大(dà)明显的(de)主(zhǔ)线，而新能源(yuán)等前期(qī)热(rè)门赛道股冷却，在此(cǐ)背(bèi)景下，一些(xiē)基金(jīn)经理开(kāi)始调仓(cāng)换股“中(zhōng)特估概念”。

　　万家基金基金经理章(zhāng)恒直(zhí)言，自己(jǐ)目前重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)三大行业(yè)，火电、券商、军工(gōng)，这(zhè)三大(dà)行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要(yào)是央企或地方国资所(suǒ)在的行业(yè)，民营(yíng)企业占比较(jiào)少。

　　“首先(xiān)是(shì)基(jī)于行业本身基(jī)本(běn)面在今年会有(yǒu)重大(dà)的(de)向上变化的机会，比如火电，会受益于煤(méi)炭价格的下跌(diē)，扭(niǔ)亏为(wèi)盈；券商，会(huì)受(shòu)益于今年市场成交量的放大，盈利大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)等。同时，随着(zhe)国有企业改(gǎi)革的推(tuī)进(jìn)，大概率这(zhè)些企业(yè)会进入一个提质增效、释放(fàng)业绩的过程。”章恒(héng)表示，中特估(gū)是过去5年10年(nián)改革的成(chéng)果(guǒ)，是非常基(jī)本面的，和他过去1至2年(nián)研究投资思路(lù)也(yě)非(fēi)常吻合，为(wèi)在下半年抓住这波中特(tè)估的投资机会做好(hǎo)了准备。

　　“去年年底(dǐ)已开始重视中特估(gū)的(de)投资机会，判断中特估(gū)的(de)机会未来三年分两(liǎng)个(gè)阶段。”融通红利机(jī)会基金(jīn)经理何龙(lóng)表示，第一阶(jiē)段也就是今年以(yǐ)数字经济和“一带一路”的主题普涨性机(jī)会(huì)为主(zhǔ)，包(bāo)括低于1倍PB、分红收益率极(jí)高的品种，将会迎来普涨(zhǎng)性的机会。第二阶段(duàn)是(shì)未来(lái)两年(nián)，在(zài)主题性机会消散以后，基(jī)于(yú)顶(dǐng)层设(shè)计对(duì)国央经营管(guǎn)理价值导(dǎo)向变化，我们判(pàn)断经营成果(guǒ)随之(zhī)改变是(shì)一个慢变量(liàng)，会在未来两年体现在(zài)每(měi)一个(gè)央国(guó)企的报(bào)表中(zhōng)。

　　何(hé)龙强调(diào)，目前(qián)在挖(wā)掘公(gōng)司经营层面可能发生显著正向变(biàn)化的个股提前进行(xíng)布局(jú)，比如医药和消费等行业。

　　其实(shí)一季报已经显露出不少基金在行动。国(guó)金证(zhèng)券研究所数据显示(shì)，偏股主动型基金(jīn)2022年年(nián)报(bào)前十(shí)大重仓股股票池中，“中特估(gū)”概念占偏股主动型基金持有股(gǔ)票市值比例仅有1.18％。而2023年(nián)一(yī)季报披露的持仓(cāng)中，“中(zhōng)特估(gū)”概念占偏股主动型(xíng)基(jī)金持有股票市值比例提高到(dào)4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股(gǔ)主动(dòng)型基金的持仓中，占(zhàn)比(bǐ)明显提高(gāo)。上(shàng)述数据显示，根据(jù)偏(piān)股主动型基金2022年报及(jí)2023年一季报十(shí)大重仓股的数据，剔除个股涨(zhǎng)跌影响，估计了(le)各基(jī)金(jīn)主动(dòng)加(jiā)仓“中特(tè)估(gū)”概念股的市值占2022年(nián)末(mò)股票总(zǒng)市值比例，一(yī)季度超过30％的偏股主动型基金主动加仓了(le)“中(zhōng)特估”概念(niàn)股，198只基(jī)金在(zài)2022年末(mò)不持有“中(zhōng)特估”概(gài)念股，但(dàn)在一季度买入(rù)。

　　不仅如此，中信(xìn)证券(quàn)数(shù)据统计也显示，一(yī)季度主动(dòng)偏(piān)股型公募(mù)基金对(duì)港股(gǔ)央国企(qǐ)的持(chí)股市(shì)值比重(zhòng)达到(dào)2019年以来的新高，港(gǎng)股央(yāng)国(guó)企(qǐ)持股总市值(zhí)占港股持股总(zǒng)市(shì)值(zhí)的(de)比重由2022年四季度的25.1％提升至(zhì)2023年(nián)一季度的32.9％，远高于2020年低点时(shí)的7.5％。

　　投研上加大力量(liàng)？

　　构建(jiàn)国央企专(zhuān)门的股票库

　　可以说中国特色估值体系(xì)，正深刻影响基金公司的(de)投研，落实(shí)到日常的投研流程和实践之(zhī)中，不少基金公司在加大投研力量，更有专门构建国央企股票库。

　　融通红利机会基金(jīn)经理何龙就(jiù)介绍，一(yī)方(fāng)面，从顶(dǐng)层设计改变研究员(yuán)过去对国央企的固定(dìng)思维，需要实地(dì)考(kǎo)察国央企，并且需要利用(yòng)当前国央企(qǐ)愿意交流的契机(jī)，多花精力去进行跟踪发现变化。

　　另一(yī)方面，融通基(jī)金在行动(dòng)上，要求研究员将(jiāng)自己所覆盖行业(yè)的所(suǒ)有国(guó)央企构建专门的(de)股票(piào)库(kù)，并(bìng)进行长期跟(gēn)踪，包括考(kǎo)察其实(shí)地调(diào)研的的成(chéng)果，了解国央(yāng)企经营(yíng)思(sī)路(lù)和财务导向的变化，结合行业趋势和(hé)特征，寻找(zhǎo)价(jià)值洼地，发现预期(qī)差(chà)。

　　同样的(de)，银华(huá)基(jī)金(jīn)ETF业务(wù)总(zǒng)监王帅也谈到(dào)“认识”上的重(zhòng)视(shì)。他(tā)表示，通过深入(rù)学习(xí)，对“中特估”有(yǒu)了更深刻的认识：首(shǒu)先要认(rèn)识市场体制机(jī)制、行业产(chǎn)业结构、主体持续发展能力等方面所体现(xiàn)的(de)鲜明中国元(yuán)素和发(fā)展阶(jiē)段(duàn)特征，“中(zhōng)特估”应(yīng)该(gāi)是在此基(jī)础上(shàng)构建的具有(yǒu)时代(dài)特征和中国特(tè)色、符合国(guó)家战略导向的(de)估值体系，而不是(shì)简(jiǎn)单套用国外的传统估值模型。

　　“中特估(gū)是一种新的提法，但是这(zhè)个概念所涉及到的行(xíng)业和公司，一直在发生的(de)变化。”万家基金经理章恒表示，万家(jiā)基(jī)金(jīn)一直非常(chá反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数ng)关注(zhù)传统产业(yè)的变化，诸如煤炭、金融、建筑(zhù)等多(duō)个(gè)领(lǐng)域，因此(cǐ)也(yě)是一定能够抓住中特估这(zhè)波行情的(de)机会(huì)的(de)。同时(shí)，随着时局的变(biàn)化，也在增(zēng)加(jiā)相关行业的研究(jiū)力量。

　　此外(wài)，创金合信基金首席经济(jì)学家魏凤春(chūn)表示，积极践行中(zhōng)国(guó)特色的估值体系是资本市场使命，投资者需要学习领(lǐng)会并针(zhēn)对原(yuán)有的估值体(tǐ)系进(jìn)行(xíng)改(gǎi)造，以适应现实的需要。明确该体(tǐ)系(xì)的框架是第一位的工作，合理设(shè)置指标也非常重(zhòng)要，投资者的认可和实施(shī)是最(zuì)终该体系能否具(jù)备(bèi)长期价值的基础(chǔ)。不过，他也提醒(xǐng)，人为的拔(bá)估值是很大(dà)的认知误区，市(shì)场(chǎng)化认可是基本的(de)常识，不可(kě)误判(pàn)。

　　体现社会价(jià)值与国家战略价值

　　新估值(zhí)方式？

　　央(yāng)国(guó)企是国民经(jīng)济的支柱(zhù)，国(guó)企央企发(fā)展要符合国家(jiā)战(zhàn)略发展发(fā)向，更需(xū)要承(chéng)担社会公共责任等。而这些(xiē)都应该考虑进估值(zhí)体系之(zhī)中，也引发市场关注。

　　多(duō)数受访(fǎng)的基金经理认为，对于(yú)国央(yāng)企的估值方式要充分体(tǐ)现企业(yè)反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数的社(shè)会价值与国(guó)家战略价值，目前已经(jīng)形成了初步的企业社会价值评(píng)价体系。

　　“如(rú)何(hé)定价国有(yǒu)企业承担社(shè)会价值、符(fú)合国家战(zhàn)略发(fā)展的价值？首要任务就构建中国特色的(de)价(jià)值(zhí)评(píng)价(jià)体系(xì)，改(gǎi)变从以私人(rén)股东权益出(chū)发，现(xiàn)金流折现为主要方法的单一价值估值体系，转向社会整体(tǐ)价(jià)值观念、纳入中国特色的ESG评价体系，充分体现(xiàn)企业的社会价值与国家战略价值。”博时(shí)基金指数与量化投资部基金经理杨振建表示。

　　杨振建也直言，近年来国资委指导国(guó)内团队对于中国特色ESG披露与评价体系不断探索，结合(hé)国际通用规则，目前(qián)已经(jīng)形成了(le)初步的企业社会价(jià)值评价(jià)体系，其中包括《企业ESG披露(lù)指(zhǐ)南》、《中央企业上(shàng)市(shì)公司环境、社(shè)会及治(zhì)理（ESG）蓝皮书（2022）》等(děng)。

　　银华基金(jīn)ETF业务总监、基(jī)金经理王帅(shuài)也认为，“中特估”应该(gāi)是注重企业价值的可持续估值，要重视股(gǔ)东(dōng)、员(yuán)工(gōng)和社会责任等要素对企业稳健成(chéng)长的重(zhòng)大意义，重视稳定(dìng)的现金流(liú)、持续(xù)增长(zhǎng)的盈(yíng)利、科技创(chuàng)新对提升企业内在价(jià)值的积极作用，这样有利于提高估(gū)值(zhí)定价模型的(de)科学性和有效性。

　　“在(zài)指数编制、策(cè)略(lüè)构(gòu)建等实务工作中(zhōng)，都有成熟(shú)的量化指标(biāo)可以使(shǐ)用，包括净资产收益率(lǜ)、营业现金(jīn)比率、资产负债率、研(yán)发(fā)经费投(tóu)入强度等(děng)等。”王帅也表示(shì)。

　　嘉实(shí)金融精选基金(jīn)经(jīng)理李欣更细(xì)致分析(xī)在估(gū)值思维、估值(zhí)结论、估值(zhí)判断上有变化，尤其是估值的方(fāng)法和指标上，他(tā)认为其包(bāo)括产业链上下(xià)游(yóu)的衡量(liàng)、全要素成本等，以及在(zài)纵向和横向上的研(yán)究，强(qiáng)调政(zhèng)策(cè)优惠(huì)、产业发展、市场竞争力(lì)和可持续发(fā)展等各种(zhǒng)因素与企(qǐ)业价值(zhí)的关(guān)系。这些因素(sù)在(zài)对估值结论和(hé)判断的影(yǐng)响上，也使得中(zhōng)国(guó)特色的(de)估值(zhí)体系与传统(tǒng)的估值体系有所(suǒ)不同(tóng)。

　　“所以估值(zhí)思维(wéi)的变(biàn)化，还有估值(zhí)结论和估值判(pàn)断的变化，都是为了更好地适(shì)应中国的市场和经(jīng)济特点，提供(gōng)更精准、更合(hé)理(lǐ)的(de)企业估值信息。”李(lǐ)欣表示。

　　不过，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家魏凤春直言，这需要在实践中进行(xíng)探索(suǒ)，目前尚没有(yǒu)公认的指(zhǐ)标可以使用。

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