分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77B10克是几两P，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú10克是几两)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎ10克是几两n)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 10克是几两