平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例供给冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例ng>第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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