文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具(jù)力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力(lì)度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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