文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平(píng)合(hé)适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配(pèi)的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性(xìng)带(dài)来(lái)了(le)一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　央行梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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