分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继续下(xià)行带来的(de)净息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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