核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求短板仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动，俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资服(fú)务(wù)于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门(mén)的(de)转移(yí)力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米>

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。