《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(y美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377ǒu)所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术创新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的(de)数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更(gèng)高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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