文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融(róng)资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这可能(néng)影响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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