《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字(zì)经(j坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用īng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实(shí)的定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的(de)产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化(huà)是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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