平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(现实中真的可以把人玩坏吗chí)平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球(qi现实中真的可以把人玩坏吗ú)石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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