文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋弱，新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达(dá)经济(jì)体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业(yè)的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗