摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍(上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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