《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是(shì)什么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释(dōng)大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(ji周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释ū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值与风周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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