《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶段的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多本番什么意思 日语里本番什么意思地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一本番什么意思 日语里本番什么意思个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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