王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需(xū)要(yào)留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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