王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来(lái)的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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