《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间的(de)政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什么样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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